永安棉花年报2021:雨过天晴 上涨空间几何?

作者:阿飞
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摘要:摘要: 行情回顾:2020年的棉价走势是类P字形。年初的上涨动力是承接2019年4季度,伴随中美贸易形势转好而导致的下游消费的启动和产业信心的恢复。之后的下跌和上涨基本就是围绕新冠疫情影响。先是受疫情影响出现超跌

摘要

行情回顾:2020年的棉价走势是类P字形。年初的上涨动力是承接2019年4季度,伴随中美贸易形势转好而导致的下游消费的启动和产业信心的恢复。之后的下跌和上涨基本就是围绕新冠疫情影响。先是受疫情影响出现超跌,之后伴随经济复苏,棉价也一路上行。且经历悲观去库后,在补库带动、供需转好、成本抬升以及宏观流动性宽松加持下,年底棉价高度超过年初。

基本面:供需角度,存在库存利空和需求调增预期的交叉影响,后者是进行时的驱动,而前者是静态压力。因预期复苏持续,因此消费仍有上升空间,而反观供应,在棉粮比价偏低和主产区巴西及美国干旱天气扰动下也有减产预期,因此预期2021年该驱动有望继续存续,并带来价格继续上行动力。但是供需面的这种格局,也限定了价格缺乏超涨的可能。而上涨的幅度,依后期供需双方变量形成的驱动而定,也是后期关键跟踪变量;产业维度,由于中下游处于补库周期,库存的结构性矛盾将继续成为价格上涨驱动,因此下游消费情况及库存情况也是价格影响关键指标;宏观环境一直是影响价格的重要因素,宏观经济走向不仅直接影响投放和财政刺激措施,还会从风险度、情绪等方面影响价格。因此往往会带来价格的泡沫化及去泡沫化走势,即价格波动幅度的放大,因此给出更多市场机会,也会增加投资风险。当下正处于宏观影响大于产业影响的时期,因此关注宏观政策和投资风向就变得尤为重要。其他金融资产的走向,尤其走势更为相关的美元走势、商品走势、其他走势是参照因素,而棉花本身,像美棉市场上则需关注CFTC持仓的走向,国内则需关注产业主体对期货价格的参与情况(套保等)即总持仓变化(虚实比等)

行情展望:从趋势上看,棉价依然有上涨动力,正向驱动也存在。但是2021年节奏将变得更为关键。产业季节性和宏观节奏互为影响,且后者的影响会更大。

第一部分行情回顾以及逻辑梳理

棉花价格走势回顾

美棉合约在2020年整体是走了类P字形走势,其年底价格高于年初。年初的高点是71.96美分/磅,出现在1月13日。之后下跌,2月上中旬经历了一波反弹,再之后就进入到顺畅下跌走势里。下跌行情于4月1日见底,最低点48.35美分/磅。之后即是震荡上涨走势,最高点已至77.41美分/磅(12月17日),最近在该位置附近震荡。

郑棉主力合约走势和美棉类似,但中间增加了一些波折。一是是春节长假之后有个较大跳空下跌而后又反弹(国内疫情影响),二是在10月国庆长假后经历了一波快速拉涨。具体来看,年初高点是14450元/吨,出现在1月14日。之后下跌,春节前收于13440元/吨。再然后就是春节假期后(2月3日)的跳空大跌,最低(2月4日)跌到12130元/吨,但是很快又反弹,在2月17日反弹至春节前水平。随后受复工延迟以及国外疫情的爆发影响,转入大幅下跌阶段,于3月24日跌至年度最低点9935元/吨。再之后就是波荡上涨过程,比较快速的上涨有2段,第一阶段是3月底4月初,第二阶段是10月中旬,高点出现在10月19日,至15305元/吨。到目前是运行在14000-15000元/吨之间。

行情走势逻辑梳理

年初的上涨主要是承接中美第一阶段经贸协议达成一致的利好。中美经贸关系的缓和,一方面,带来了需求端的利好预期,且国内在2019年底2020年初的时候,因订单的增加而得到了一波需求的爆发。另一方面,则是有中国对美棉的购买预期,这将有助于解决美棉的库存问题,并支撑美棉价格。

之后下跌的主要促因就是新冠肺炎疫情的发生。疫情的爆发及隔离封锁举措最初是发生在我国,虽有疫情的悲观影响,但同时也展现了隔离举措在国内强有力的执行后的良好效果。这就主导了春节假期后先大跌又快速反弹行情。但是随后因复工延缓原因而再度转弱,当时棉花市场主要测算的消费减量也是以国内损失了春季服装消费为依据。但随后,全球性开始爆发疫情,棉纺行业经历了多地关店、毁单,且封锁隔离举措在不同国家的执行又多有水分,延缓了疫情结束的时间预期,因此市场测算维度也变成了全球性的棉花减量,且疫情对消费的影响可能持续到夏季消费。同时,周边股商等各类资产的恐慌抛售下跌及情绪性悲观的公共作用,使得棉价一度跌至历史低位水平。

跌后的上涨则由多重因素影响。首先,在经历了情绪上的恐慌性下跌之后,价格跌至历史低位,基差走高,下游利润转好,具有了超跌后的估值修复动能,在抄底性买入之下有了第一波快速反弹;其后的上涨则是产业好转的推动,伴随中国的疫情有效控制,经济率先启动,需求有了改善。实际数据上,无论是零售数据,还是棉花月度消费,都出现了环比的恢复,也有了环比恢复持续的乐观预期。另外,实际需求好于预期时产生的“预期差”,也是期间的价格上涨驱动,比如4月底的时候,下游基于订单因素对5月的生产感到悲观,但是五一之后下游却有了一波不错的订单,刺激了一波棉花成交和价格上行;此外,除了现实的好转,年度级别的乐观预期也助推了价格上涨。随着时间推移,疫情风险逐渐缓和,疫苗的快速发展也带来希望,市场预期2020/21年度的棉花消费将随着经济复苏而恢复至正常水平;最后,宏观面上,流动性宽松、经济刺激政策预期、2021整体依然是经济恢复的预期、通胀预期等等均带来商品的整体上涨,棉花在产业面最大利空已兑现,同时边际有转好的情形下,也就顺势不断上涨了。

附注信息:

1、上涨驱动因素中,有几点需要特殊说明。国内10月份之后快涨行情的驱动在于两点,第一是新花价格被抬高,盘面出现较大贴水。第二是下游爆发式启动,在低库存背景下纱布价格出现大幅抬升,利润明显好转。第一点产生的直接原因是新疆今年继续新增轧花厂,产能过剩问题严重,而包厂模式造成的先期投入成本导致了保底收购量的要求,演绎出了“抢购潮”。而深层原因则是机构或企业对有期货护航之下的棉花经营给予了充分资金支持,导致了低成本资金的充裕和使用需求,这个也是宏观流动性充裕的具体表现。抢花现象愈演愈烈,造成了新花价格大幅抬升,相比期货、老花、进口棉均高出一个台阶,造就了期货价格的比较优势,埋下大涨导火索。第二就是疫情后的报复性消费需求和国内双11网购热潮叠加,另外也有外单方面对圣诞节的备货,于是已经苦于负利润的纱布环节开始带头涨价,前期跌价本身也已造成下游在主动降低原料库存后也将成品库存去化到一个极低水平,因此涨价也就来势凶猛。第一第二两个驱动再叠加,带来的就是十一之后的快速大涨行情。当然了,涨到15000元/吨以上,涨幅近20%后,期货价格反超前期所收购籽棉成本,且籽棉继续上涨乏力,期货价格有了超涨压力,于是又有了后期的回跌和整理。北疆成本支撑线14000和压力线14500,南疆成本支撑线14500/14600和压力线15000-15300也就成了这段时期的支撑位和阻力位。美棉上涨的驱动主要有三个。第一个是中国对美棉的大量购买,逐渐改变了美棉的库销比结构,持续为美棉涨价提供了助力。第二个是印度棉CCI政策,起到了托底作用。第三个是疫情之后需求逐渐恢复,终端购买需求起到支持价格上涨作用。

2、行情走到2020年底,展望后续行情:从驱动角度,20/21年度库销比的下降带来价格中枢上移的可能。产业端面临中下游补库周期的延续,也是继续偏强走势的支撑。宏观环境,因疫苗带来经济复苏的希望,国外生产端需要启动,而美国热度也有望带动商品的消费,整体也是利于价格上涨的宏观背景。估值角度,国内作为消费引擎,棉花成本端提供了底部支撑。长周期角度,15000的价格属于中枢的中枢位置(12000/13000以下为低价区,13000/14000-16000/17000为中枢位,17000-22000为高价区,22000以上为超高价位),有其震荡基础。比较价值上,棉花整体和其他农产品和商品比,价格偏低,不过和非棉纤维比,比价偏高。而内部比较,郑棉价格高于外棉价格。整体而言,在估值偏合理,驱动向上的背景下,棉价整体有继续上移的趋势,空间待定,也是本文探讨的重点。而上涨的风险点方面,主要是驱动的终结或转向,尤其是宏观角度,或者后期价格呈现上涨过度局面。

第二部分棉花基本面分析

棉花全球供需数据总览

附注信息:

1、美国:

在近期,美棉产量快速下调,而出口上调,库销比呈现明显下降趋势,推涨了美棉价格。在分拣量同比偏低(2020年底分拣量约290万吨,而2019年底该数据约390万吨)而销售数据偏好且装运过快的背景下,有继续调整美国产量、出口和库存可能,带来美棉价格上涨助力。

需要注意的是,中国一直是美棉的购买主力,这个是以中美贸易协议为前提的,需关注这一背景是否发生变化。

2、中国:

国内棉花生产受到天气、疫情的影响,品质较往年变差,不过产量上看,新疆地区截至2020年底的加工数据是490.01万吨,较去年同期的468.16万吨增加4.67%,按照日加工量推算,新疆产量增产,带动全产量增约20万吨左右。

需求端,在疫情背景下国内提出了构建内外双循环的大格局,而内需确实也不负众望。疫情期间遭遇了需求坍塌,市场也一度悲观。但是随着生产的恢复,需求的恢复速度是快于市场早先预期的。我们分析认为,生产和销售方式的迭代升级是一大促因。生产升级,包括开发出了很多价低质优的新产品,也包括国潮概念兴起,吸引了新生代消费。销售升级主要是网络销售的升级,在此前打通县级、乡级物流基础上,新增、直播带货、社群发展等多种销售模式。

除了内需恢复较快,国储库存低位也是国内支撑棉价因素。一方面,带来了补库空间,今年在消费总量受影响的情势下,部分进口棉转入国储,较大程度缓解了内外压力。其次就是抛储数量的降低,以及陈棉量的逐渐下降,使得抛储压力较前几年每天3万吨抛储量时减小很多。

供需格局分析:库存利空和需求调增预期的交叉影响。

1、不容忽视的库存高位。

2020疫情给棉花市场带来的最大影响,体现到供需数据上,就是2019/20年度的全球棉花需求同比减少了393万吨。在供应相对平稳的情况下,这部分需求减量就体现到了库存增量上,使得2019/20年度的棉花期末库存同比增加了417万吨至2165万吨,这是仅次于14/15(2337)和13/14(2178)的历史第三高水平。2019/20 的库销比值为97.25%,这是历史最高数值,接近2013/14的数值。

2021年的数据转好了很多,但是期末库存的绝对值变化不大,为2123万吨。受益于需求的恢复性增长,库销比转好很多,为84.34%,但这也依然是历史第四高数值。高库存和高库销比将是压制棉价出现超涨行情的因素。

2、需求不断调增及持续转好的预期

疫情是2019/20市场的最大影响因素,该年度的最新需求预估数据和疫情前(2020年1月份的预估)相比下降近400万吨。但拉长周期看,经济和棉花需求将走向恢复性复苏也是确定的。USDA最初在5月报告里将20/21年度的需求值放到2536万吨,略低于疫情前约80万吨。随着欧美仍陷于疫情泥潭之中,拉长了复苏时长,又逐渐下调棉花需求,最低是在9月份将该值调降至2461万吨。但随着棉花下游复苏速度加快,随后对该数据又是逐步调增状态,最新是2518万吨。

如果后期疫情重新变得严重,该数据有重新调回2400万吨甚至2300万吨的可能,但概率相对较小。而如果后期经济形势持续向好,在产能重启背景下,该数据有望逐步调到略高于2600万吨水平。如果维持乐观形势,再下一年度的需求预期数值最高有望调增至超2700万吨水平。这种需求调整以及乐观预期将成为价格可以持续上涨的驱动因素。

附注信息:

1、价格走势和全球产量及消费调整关系

此前2010年的超涨行情和2016年的大涨行情,都有消费增长以及当年度产不足需(即去库存)的背景存在。且产量上看,都是十几年来的低产区(即2200-2600万吨的产量变动区间的低值区)。所以,棉花价格已经上涨至中枢位置后,后期若出现较大幅度的上涨,也需依赖于消费恢复的同时,产量也出现问题,进而导致出现明显去库。此外,2010年的超涨行情和2016年大涨行情相比,还多了一个先置条件是低库存。而当下则和2016年类似,是高库存的背景。所以在后期产需发生了利好变量的驱动下,也更宜看大涨行情,而非超涨行情。

2、美棉价格和美国库销比关系

美棉价格和美国库销比指标的相关性较强。也因此,可以一定程度上用美国库销比的指标来反推价格的中枢位置。同时,未来美国库销比的走势也成为关键。前述提过,美棉库销比后期存继续下降可能,将有望带给价格继续上涨动力。

3、长周期

棉花涨后压力还体现在大的消费上仍将是受抑制的,而库销比角度,处于和玉米、大豆不同周期中。

全球棉花消费自2006/2007年度达到高值区2700万吨后,近十几年来,基本是在2200-2700万吨之间徘徊,再未创新高。这期间,纤维消费却是大增的,从单位消费角度,棉花一直在经历非棉纤维的替代。今年原油的下跌带动化纤下跌,使得棉花和非棉价差再度拉大,可以了解到替代幅度很可能再度增加。当然了,2021原格亦存上涨预期,但是长周期角度,棉花消费增长潜力还是有限的。

此外,玉米、大豆等农产品涨价有望带动棉花,但是棉花最早于2015/16进入去库周期,也早于玉米大豆等品种有过一波涨价,因此疫情前已有再次增库存可能,疫情带给棉花的压力也显然更大。反观玉米和大豆,则处于去强去库周期(去库到开始需要价格拉涨来改变供需矛盾)。

产业状态:中下游处于补库周期,库存的结构性矛盾将继续成为价格上涨驱动

库存周期是供需维度之外的另一个价格影响体系,18/19和19/20年度对于棉纺行业来说是经历剧变的两年,先后经历了中美贸易战和新冠疫情等宏观事件,产业各环节的花、纱、布的价格均经历了快速且幅度较大的下跌。在这一过程中,上游棉花端因不同主产国有相应农业政策支持而未受较大影响。但是中下游各生产季贸易环节却不同程度受创,被动以及主动的去库存也就随之发生,在疫情发生期间去库达到极致,导致中下游库存都去化到较低的水平。较大库存集中在棉花端,但资金充裕稀释了库存压力且占据了主动,最终造成了棉花库存大,但是产业链条上库存前高后低的结构性矛盾。下游受制于低库存局面,在有了订单支持后,容易被动补库追涨。这个也是之前10月份上涨行情的主因。而在库存没也补到合理水平,甚至充裕库存前,这种库存的结构性矛盾都将在下游好转配合下,×成为促棉价上涨的产业驱动。

此外,欧美疫情的最终解决依然依赖于疫苗,而疫苗的进展是超预期的,因此市场对欧美疫情后的恢复性需求也是有信心和期待的。同时需注意,疫情已造成欧美消费地区的终端库存也降到一个偏低的水平。因此不仅是上述的生产端有补库需求,终端的零售环节也有。这个也是市场偏乐观的支撑因素之一。

宏观环境及资金加持

疫情给整个经济活动造成了破坏性影响,但从政策角度,则带来了各种货币及财政政策刺激,尤其是以美国为首,释放了大量流动性。这个对于金融资产包括股票和商品的影响都是带来明显促涨影响,尤其在疫情影响下跌出超低估值之后。同时,因为国外疫情未能及时遏制,导致其恢复的时间拉长,因此流动性宽松的时间也不断后延,再加上后期经济恢复预期、补库预期,就带来了通胀及商品牛市预期。这也是2020年棉花触底后不断爬升的动力之一,也将是2021年棉花存继续看涨的关键驱动之一。

需要关注的是三个指标。一是宏观方面的货币及财政政策导向,二是其他商品尤其其他农产品、工业品和农产品比值等的走势,三是棉花本身的持仓情况。

附注信息:

1、宏观影响

直接的影响是宏观经济好转预期会带动棉花消费增加预期。其次流动性宽松会带来通胀预期以及商品整体的价格水位上移。当其他商品上涨时,将带动棉花的比较价值抬升,其中农产品的涨价带动效应尤其明显,因为玉米、大豆等作物的涨价,会导致棉花的相对比价偏低,进而在种植环节产生争地效应,带来棉花种植面积减少的预期。最后,资金一旦向实体流动,会促进产能投放及库存的增加,导致表观消费大于实际消费。

2、宏观的影响和自身基本面关系

放水造成了商品的滔滔牛市,那么商品价格是否就会无限被拉涨,甚至脱离其供需基本面?以历史经验看不是的。同样宏观背景下,依然要视基本面情况不同而高度有异。大豆、玉米、棉花(棉花图见上文)的历史走势均和其对应的美国的库销比有紧密关系,结合历史走势,尤其2010/2011年走势,只有棉花创出了历史极值价格,这个价格就不仅仅是宏观影响,也是在棉花库销比极值状态下形成的。可以看出,即使有好的宏观配合,如果不是出现了影响供应端的大变量,2010的超级涨价行情仍很难在棉花里见到。也因此该价区在评估棉花高低点里,缺乏了参考意义。当然了,高价区则可以在宏观特别好以及资金加持下给予一定期待。但是需注意的是,往往资金加持带来的价格都具有泡沫性,因此会容易走过山车行情。这孕育了机会,也包藏了风险。

关键变量

1、消费(含备货)的启动

如前所述,国庆节之后的行情是与下游低库存以及订单的启动有直接关系,12月后的行情也和下游持续的低库存以及逐渐启动的春夏备货生产有关系。因此只要在下游库存累库完成前,下游订单的启动就容易助推采购的进行,并在利润配合下带来价格较明显的上涨。所以中下游的库存、开工和利润的绝对水位及变动将成为未来行情重要关注点。这个需参照资讯信息并结合调研来跟踪。

2、外单的支持

2020年的疫情前期,对出口影响较大,但是随着我们的提前复工并进入正常生产,出口很快增加,不过前期更多的是口罩等防疫物质,涉及到服装恢复相对较慢,但是目前也已恢复至疫情前水平。从美国进口途径,恢复情况还要更为乐观。关注这种势头能否延续,这个依然和国外疫情发展以及补库有关。一旦疫苗的作用明显且带来信心,外单带来的消费依然值得期待,也是重点关注指标。

3、内外价差及棉纤维进口情况

由于国内复苏和生产快于国外,国内价格率先走高,内外价差也逐渐拉大。7月份以来,棉花和棉纱进口数量开始增加。不过到了后期,由于配额限制了棉花进口,运费上升即国外订单也限制了外纱进口,因此进口预计放缓。但是随着新历年来临,配额将陆续发放,有望造成价差的修复,也会短暂抑制国内价格。关注配额发放情况,以及会否滑准税配额和籍此带来的内外价差影响。

4、政策变化

政策方面,主要关注国内收抛储的进行,以及印度CCI的收抛价格以及数量。根据市场承接收抛储的心态以及收抛政策对流通库存的影响来分析其驱动价格的方向。

5、供应端可能变化

关于明年预期减产的呼声很高,这也成为提升价格中枢的驱动之一。主产区除了印度有补贴支持和鼓励外,巴西和美国都存在因棉粮比价偏低和天气干旱问题而导致棉花种植面积减少的预期,中国最主要产区新疆也有因减棉增粮及退耕政策(水资源问题)而产生的减产预期。

美国棉花种植协会根据11-12月初的调研初步预估面积减4.7%,继续跟踪后续数据。巴西主要棉区马托格罗索和巴伊亚州均面临较大的降水偏少的压力,巴西棉花种植面积和产量的预期水平分别在150公顷和267万吨,减产幅度在10%。新疆的最大减产预期也有10%,但是最新的来自棉花市场监测系统的种植意向调查显示,全国种植面积预计减0.6%,而新疆预计同比增加2.2%,因此还存在较大变数。

棉粮比方面,现货及近月的均处于低位。以豆/棉指标季节性数据看,除去2011和2012两个特殊年份,目前处于高位水平。不过3-5月的远期价格更为关键,目前的远期价格看,比价的偏离度则没有近月明显。所以需重点跟踪3-5月份的情况。

第三部分综述及行情分析

棉花价格影响因素

综上,目前价格影响因素里,积极的部分还在起作用:消费方面有下游消费的现实性好转,以及消费复苏和疫苗利好在2021年的延续,并体现到了下游的利润较好以及内外价差上;供需层面,有新年度库销比下降的趋势支撑,且变量上,还有下一年度棉花产量可能减产的预期做加持;产业层面,有下游生产环节低库存(目前主要是产成品库存)的驱动,还有未来零售端补库可能;宏观面上,有疫后复苏的乐观预期,以及在此背景下流动性不会快速收回的预期,也衍生出了新的一年伴随欧美疫后生产端恢复(依赖于疫苗的利好产生作用和对疫情的控制),将带来原料性商品继续上涨的预期;此外,商品如果继续保持上涨,以及其他农产品的强势维持,那么棉花价格的比价优势将继续存在,资金的加持将会带来价格上涨幅度的增大。

但是从大的供需结构看,由于库销比仍处于高位水平,这将限制棉花中枢所在(即棉花价值所在价区)。除非供需两端同时发生利好价格的变化,即需求的增长持续至2021年1季度甚至上半年,导致市场预期消费量调增一百万吨以上,同时天气造成大的减产预期,变量也达一百万吨以上,否则价格难以出现大涨至高价区的行情。而如果价格再次在其他因素尤其宏观和资金因素加持下涨至高价区,就会较容易出现脉冲式回落。

从长周期角度看,棉花消费持续面临非棉的替代压力,缺乏消费端的增加潜力。库销比角度,棉花提前进入去库周期后又转向增库,和正式进入强去库周期的玉米和大豆不同。也预示了棉花难有超涨行情,且更多的是跟涨行情。当然了,上述的供、需两端能否合力发生较大改变,增加新一年度去库力度是未来的变量因素,可视其变量发生情况来确定价格中枢,再参照价格决定交易策略。

此外,宏观经济走向不仅直接影响货币投放和财政刺激措施,还会从风险度、情绪等方面影响价格。因此往往会带来价格的泡沫化及去泡沫化走势,即价格波动幅度的放大,因此给出更多市场机会,也会增加投资风险。当下正处于宏观影响大于产业影响的时期,因此关注宏观政策和投资风向就变得尤为重要。其他金融资产的走向,尤其走势更为相关的美元走势、商品走势、其他农产品走势是参照因素,而棉花本身,像美棉市场上则需关注CFTC基金持仓的走向,国内则需关注产业主体对期货价格的参与情况(套保等)即总持仓变化(虚实比等)

价格节奏

正常季节性来看,消费有几拨比较明显的季节性,即春节前后对春夏服装的生产,以及9、10月份对秋冬季服装生产包括近年来影响较大的双11备货。供应端上,3-5月份一般是北半球种植季,容易出现面积及天气变量,而9-10月份则库存偏低的时间点。因此如果消费好转并推动价格,容易出现在这些生产旺季的时点。而如果有资金炒作,则容易出现在供给端有变量(或者可炒作因素)的时间点。此外,明年更关键的反而是宏观因素。目前市场出现两种对宏观预期,一种是对上半年偏乐观,对下半年持保守态度,认为大概率经济及投资热度是前高后低,那对棉花价格的影响也趋同。一种则认为1季度宏观政策已经出现刹车转弯可能,那么政策的收紧可能带来一次投资的挤泡沫,鉴于好转的难度,在一波收紧后有望迎来第二波刺激,也会给各类资产带来一波更健康和更高的上涨,那么棉花同样难以独善其身,会受到波及,在15500这种偏估值合理的位置出现一波调整,调整力度视整体调整而定。总体而言,1季度算是观察期,之后的参与依然偏谨慎为主,并紧跟整个商品的投资节奏,并结合棉纺产业自身驱动和和比价价值而定。

(文章来源:永安期货)