重塑原油供需格局 新年油价估值乐观

作者:阿飞
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摘要:摘要 l “负”颠覆认知,打开想象空间 l 疫情作为非常规影响因素登上舞台 l OPEC+从内部分裂到世纪减产救市再显威力 l 供需二端在剧烈波动中寻平衡 l 美国原油产量降档页岩油产业面临严峻考验 l 中国再次危机中显担当

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摘要

l “负”颠覆认知,打开想象空间

l 疫情作为非常规影响因素登上舞台

l OPEC+从内部分裂到世纪减产救市再显威力

l 供需二端在剧烈波动中寻平衡

l 美国原油产量降档页岩油产业面临严峻考验

l 中国再次危机中显担当进口大增100万桶/天

l 疫苗问世力挽狂澜为市场注入强大预期

l 全球炼油产业迎来严峻挑战

l 浮库恢复正常,陆上库存仍有待消化

l 原油市场跨区价差重新寻找合理区间

l 2021年油价重心上移是大势

l 油价波动区间下沿38-40美元,上沿60-65美元

目录

一、行情回顾:2020年

二、原油价格过山车—重寻油价重心

1、大起大落,油价岁末重回50美元

2、强势月差开始转向,近月支撑缓慢企稳

3、SC与国际油价跨区价差的剧烈波动

三、原油市场重塑供需结构

1、深受冲击的美国页岩油

2、中国成为全球原油需求端核心力量

3、OPEC仍是市场里最重要的角色

4、艰难运行的炼油产业

5、浮库降至正常,陆上库存仍有待下降

四、疫情VS疫苗

五、拜登新能源政策对原油市场的影响

六、市场未来展望—油价重心上移,过程曲折

1、OPEC+减产、疫苗定下限

2、经济恢复,供需恢复定上限

3、油价对原油产业的反作用

4、总结

行情回顾:2020年

2020年在油价历史成为一个特殊的年份。

年初坐着空荡荡的高铁回来上班的路上,看着远处夕阳下的炼厂那随着寒风不断飘散的蒸气,心想这注定是一个不平凡的年份,我们会面临很多考验,但穷尽想象也不会意识到原油会出现“负油价”!

回顾整个2020年,新年伊始就像好莱坞大片一样,一次特朗普亲自签署命令的空袭,炸死了伊朗伊斯兰革命卫队苏雷曼尼少将,地缘事件随即将市场情绪推入了高潮,大家都觉得这会一个严重的年度事件,但这件事跟接下来贯穿全年的新冠疫情带来的改写油价历史的影响相比,这只是一道开胃菜而已。

新冠肺炎疫情的爆发不断刷新的人们的认知。从最初中国爆发疫情影响原油需求200万桶/天,到三月海外疫情全面爆发影响原油需求减少600万桶/天、再后来减少1000万桶/天,4月需求更是减少了2000万桶/天,在投资者内心不断加大恐慌的背景下,再加上OPEC+减产联盟沙特与俄罗斯翻脸的闹剧冲击下,严重失衡的供需最终压垮了油价,油价的崩盘显然给了OPEC+一个惨痛得教训,过了一个月OPEC+再次达成了一次970万桶/天的史上超级减产协议,以重新化解油市过剩压力,但在北京时间4月20日我们还是见到了目前为止历史上唯一的一个“负油价”。

图片来源:文华财经海通期货投资咨询部

时间进入5月份之后随着减产协议开始执行,疫情迎来阶段性好转,油价迎来了一轮超跌反弹,修复过于低估的油价。随着油价进入40美元以上区间油价进入了一个明显的相持下的重心缓慢上扬过程,这个阶段一方面市场对40美元以上油价有畏高心理,另一方面供需面改善又不断为市场注入信心,但供应端随着油价高位出现松动,疫情也再次压制市场,油价三季度进入了一轮震荡回落,回调的高潮是10月底欧洲疫情失控迫使法国、德国等多国宣布封城来遏制失控的疫情局势;

但11月开始随着疫苗研制成功,现油价迎来了下半年力度最大的一轮上涨幅度接近40%,这个过程疫苗为油价注入了强大的乐观预期,尽管疫情仍然严峻的局面下供需面亮点不多,但资金仍然非常坚决的将油价的估值重心抬升了5美元以上,油价来到了一个新的高位区间。

岁末,英国新冠肺炎病毒变异传染力大增70%,引发多国封锁与英国交通,油价一度大跌,这预示着2021年,疫情VS疫苗仍将继续上演续集,继续成为扰动金融市场的一个不确定因素。

原油价格过山车—重寻油价重心

1、大起大落,油价岁末重回50美元

因为疫情的出现,让2020年油价的表现几乎完全逆季节性的走势,而油价波动看OPEC+减产联盟的轴心意义重大,这仍是原油市场最大的稳定器,2020年3月底因为沙特俄罗斯减产未能达成一致,让油价出现了世纪暴跌,这个代价是市场用了接下来的8个月终于重新回到了减产联盟破裂之前的位置,代价惨痛,记忆深刻。我们也看到了下半年面对供应端松动的挑战,看到了充分吸取了教训的沙特和俄罗斯坚定站在一起维持原油市场供需平衡的决心。

2、强势月差开始转向,近月支撑缓慢企稳

受疫情冲击上半年原油月差呈现大幅波动,时间进入6月后月差结构逐渐走势平稳,目前可以看出原油月差的走势与原油价格基本吻合,但月差结构在某些时刻会稍有提前于绝对价格,具有一定的指引作用,因此也就可以通过月差来观察绝对价的变化相互印证。

从月差的表现上来看,年底月差整体明显维持着强势,在绝对价刷新年内低点的同时,月差价格并没有走出新低,这也从侧面说明基本面的向好,中国和印度在实货市场的买盘提振了现货市场的表现。

3、SC与国际油价跨区价差的剧烈波动

这是一个绕不开的话题,疫情不仅仅是让原油市场绝对价格剧烈波动,也让国际市场的跨区价差出现了非常夸张的变化,剔除负油价因素,布伦特与WTI价差一度拉开10美元以上,而因为中国疫情和海外疫情的时间差让中国投资者对油价的预期和海外市场出现了明显的时差错位,SC一度升水WTI原油近20美元,与布伦特升水也突破了10美元。这种非常夸张的不合理的价差结构下,上海国际能源中心及时进行了增设交割库、增加交割库容和提升仓储费等措施为市场降温,及时化解了油价失控风险;

后面随着中国买家借低价大量采购的原油一下子涌到中国海周边港口,这几乎把全球70%的海上浮库转移到了亚洲市场,浮库峰值一度高达1.5亿桶。另外SC的升水带来了巨量仓单最高也到了4485万桶,巨大的供应压力将SC对国际油价从严重的升水结构逐渐回落到了贴水国际油价。直到2020年底SC仍然贴水国际油价。

不过我们也开始看到了市场上积极的一面,首先海上浮库压力已经基本消化,而SC仓单已经回落到了2900万桶左右,更让多头高兴的是被视为最大利空的巴士拉轻油也开始陆续出库,因此我们看到了SC对国际油价的贴水已经开始回稳,并有开始收缩贴水的迹象,这一点对WTI原油的价差表现尤为明显。

原油市场重塑供需结构

虽然2020年的原油市场充斥着地缘冲突、几轮疫情以及全球救市的复杂影响背景,但油价最根本的变动还是来自于供需层面的剧烈变化。从需求断崖下降,到OPEC+减产联盟破裂又和好,原油市场走出来历史上最疯狂的一次严重过剩导致的负油价事件,然后市场又用了接下来的时间走逐步恢复的过程。截止到2020年底,虽然需求已经有了很大的恢复,但数据显示距恢复到2019年底的水准仍然是差了接近400多万桶的差距;

受新冠疫情影响,2020年全球的能源领域投资预计较2019年下降20%,近4000亿美元,为历史新低。投资活动的减少除了受疫情导致的封锁措施的影响,更多的还源于能源需求的减少和价格导致的收入下降,2020年能源板块的投资收入减少1800亿美元。总的来看,中国仍是最大的投资市场,也是未来全球趋势的主要决定因素;因其前期强有力的封锁措施,工业活动相对提前重启,预计2020年能源领域的资本支出下降12%。美国的能源类投资下降较多,超过25%。欧洲降幅预计为17%。

具体到各能源领域上,2020年油价暴跌导致传统油气上中下游行业投资锐减,尤其是上游投资同比减少33%左右,页岩油气的上游资本支出将下降50%,相比之下清洁能源的投资波动较小,为9.65%。在2014年油价下跌时,资本支出削减的影响被上游成本下降的影响所削弱。然而今天进一步削减成本的空间有限,上游投资减少会直接导致中下游生产活动的减少。预计2020年全球上游成本将下降5%左右,主要是因为工程、项目管理和服务成本预计下降,但远小于资本支出的下降幅度;页岩油成本同样预计减少5%左右,主要因为钻机和钻井设备供过于求,同时预期劳动力成本降低,以及通货膨胀。根据IEA推算2020年上游资本支出的削减会导致2020-2025年期间,石油产量减少2.1百万桶/天,天然气产量下降590亿立方米。

国际能源署(IEA)发布的《世界能源展望2020年版》中对未来几十年全球能源体系的发展提供了全面的看法。国际能源署指出,因为疫情的爆发, 2020年全年能源需求将下降5%,可能为70年来最大降幅。但真正的坏消息是:在最好的情况下,即2021年逐步控制疫情的情况下,该机构预测全球能源需求要到2023年才能完全恢复到疫情爆发前的水平。若全球经济延迟恢复,能源需求实现复苏要再推迟两年,即到2025年才能实现。

当然这一年来我们已经见证了几乎每个月都需要调整预期,也可以理解这种情况,毕竟在过去的20年时间里里,原油的需求变化基本都是在200万桶/天的幅度内,我们没有经验来应对一年突然需求暴跌900万桶/天的局面,而明年现在几大机构几乎都是预期2021年的原油需求恢复大致在570-590万桶/天的区间内。而疫情到底如何在2021年演绎,这也是我们需要观察的事情,所以从供需两端你很难按常规思路来量化判断对油价的具体影响情况。这也是油价研究最大的挑战所在。

1、深受冲击的美国页岩油

2018年根据BP年鉴统计的数据美国原油产量增加220万桶/日,而当年全球原油生产增量也刚刚达到220万桶/日,可谓表现“抢眼”,这也力助美国成功超越俄罗斯,成为了全球第一大原油生产国,2019年美国仍然没有停止增产步伐,比上年增加129万桶/日,是非欧佩克产油国供应增长的最主要来源。其中,页岩油产量达707.7万桶/日,占美国原油总产量的57.8%,页岩油气产业成为产业的“领头羊”。最终美国原油产量在2020年春季疫情爆发之前达到了创历史的1310万桶/天,但随后的油价崩盘深深的冲击了美国页岩油产业。

今年以来,美国原油产量出现了巨大的波动,整体的波动规律与油价的涨跌极为相关。最近一段时间,美国原油产量一直维持在1000-1100万桶之间,经历了如此低油价之后,我们发现页岩油的韧性进一步加强了,页岩油的开采成本也有所下滑,不得不佩服页岩油的抗风险能力和技术进步能力。一年时间美国钻井从年初770口最低跌至了170,目前虽然逐渐恢复到了264口,虽然因为技术进步,美国单段压裂完井效率提高了 5~6 倍。在不断增加完井难度和复杂性的前提下,整体钻完井周期从原来的 7~8 周降低到目前的 3 周左右。但这仍难以让美国原油产量保持增势。

根据EIA12月的短期能源展望报告分析预计2020年美国原油产量将减少91万桶/日,预计2020年美国原油产量将为1134万桶/日。而这并不是终点,预计2021年美国原油产量将继续减少24万桶/日,产量下滑到1110万桶/日。

从EIA公布的美国原油产量报告上来看,今年的页岩油产量变化主要集中在新井单井产量的大幅提高和老井淘汰速度的加快,由于页岩油产量的非线性关系,新井的产量要远远高于老井的产量,并且从开采成本上而言,新井的平均成本也往往更低,因此淘汰老井开新井是节约成本的一种方式。

不仅如此,技术进步带来的开采速率提升也使得美国新井单井产量有了较大的提升,尤其是在产量较大的Bakken、Eagle Ford以及Permian地区,其中Eagle Ford地区单井产量提升最为明显。具体分区域来看Bakken地区新井单井原油产量在低油价时期出现了迅猛的增长,Eagle Ford地区以及Permian地区的情况与Bakken地区类似,通过单井产量的提高来弥补钻井平台数的下滑,进而使得产量下滑维持在相对稳定的区间。

另外,从钻井平台数的走势上来看,钻井平台最近恢复迹象明显,这也与原油价格的走势极其相关。通过历史数据的对比来看,原油价格走势传导至钻井平台数大概需要2-3个月,但对于急涨急跌行情中,这一时间对应关系往往会失效,今年的传导速度明显加快了,美国原油产量几乎和价格同步下行,同步筑底,这样反映出页岩油的开采灵活。

美国海博国际律师事务所《石油破产监测报告》指出,2020年3月以来,美国已经有33家油气生产商寻求破产保护,债务规模超过500亿美元;7月和8月各有16家上游油企破产,截至8月,破产申请数量较上年同期增长了62%。史上首次“负油价”撑住打击了美国投资者对页岩油气行业的热情,新冠肺炎疫情助长了“集体悲观情绪”,短期内美国油气勘探与生产公司的经济状况很难得到提振,大部分页岩油气公司更难以获得融资。据《华尔街日报》报道,2020年年初以来,美国主要石油公司陆续宣布削减上游投资,平均下调30%以上,并大幅下调2021年资本支出预期。美国市值最高的15家页岩油公司,2020年平均削减了48%的开采预算;46%的独立页岩油气生产商2020年规划的资本投资总额为380亿美元,为2004年以来最低。

事实上受到影响的不仅仅是美国原油产量,在需求端美国深受疫情困扰,EIA预计2020年美国原油需求增速为-238万桶/日。为此虽然美国汽产量一直是远低于前几年水平,但美国仍然不得不保持持续的高出口状态来消化过剩的国内市场。

2、中国成为全球原油需求端核心力量

需求端其实是在平衡之路上最为关键的一环,真再平衡和伪再平衡虽然都能起到降低库存水平,推升价格上行的作用,但两者对于价格的影响程度是不同的。从供给端努力推升价格上行,最终价格仍然是有需求顶的压制,油价可以脱离底部区间,但无法做到持续的上行,尤其是供给端存在囚徒困境的情况下,更需要需求端能够有所作为。从需求端努力推动价格上行,配合上供给端的努力,上方的顶部将会比较好突破,价格上行的势头也将会更加的容易,因此我们可以认为供给端把油价从泥潭中拉出来,需求端负责助力价格进一步腾飞,而中国在2020年再一次站了出来。

就像中国亮眼的经济恢复表现一样,中国在2020年的原油需求也成为了原油市场的重要动量。很难想象失去了中国这个动力强劲的引擎之后原油市场会是一番什么样的表现,要知道美国国内需求大幅下降了200多万桶,欧洲也是深陷疫情泥潭需求萎缩;就连被视为未来20年原油需求增量的印度也是负增长,惟独中国在2020年原油进口量保持了高增长态势,日进口量突破了1100万桶/天,峰值时7月的1300万桶/天;比上一年增长了足足100万桶/天的进口量;更为难得的是根据中国非国营进口配额来看,明年中国原油仍有望保持80万桶/天以上的进口增量。

来自VORTEXA的消息显示 2020年,24.5%的全球海运原油被运输至中国,2021年中国预计仍将是全球最大的原油进口国,其对原油的需求将海运原油市场的重要决定因素。根据我们的统计中国原油进口量大约占到了全球原油贸易量的近28%的水平。

3、OPEC仍是市场里最重要的角色

近几年原油市场不断充斥的一个声音就是OPEC角色的弱化。确实从卡塔尔退出OPEC开始,我们就意识到了OPEC组织的松动,今年3月沙特与俄罗斯的撕破脸再次让人强化了这种减产联盟难以延续的认知,但事实上在目前原油市场情况下,尽管困难重重,尽管OPEC+深陷囚徒困境,但通过控制供应,联合维护油价平衡仍是最好的策略。

2020年3月因为俄罗斯拒绝了OPEC继续加大减产的提议,油价瞬间崩盘,并最终引发了史上首次负油价。屁股被打疼了的OPEC+在时隔一个月之后又赶紧坐到谈判桌上达成了一份创纪录的减产协议,根据协议2020年5—7月份减产970万桶/天,2020年7—12月减产770万桶/天;2021年1月份—2022年4月,减产580万桶/天。但因为疫情规模持续超市场预期,原油需求恢复不及预期,2020年12月OPEC+最终达成新的决定,采取渐进式的恢复增产模式, 2020年1月开始在减产770万桶/天的基础上恢复产量50万桶/天,然后2月、3月再根据原油市场需求恢复情况决定是否每个月最多再增产50万桶/天。

从具体的增产情况来看,明年1月OPEC+各个国家仅仅是小幅增产,其中沙特大概增加12.6万桶,俄罗斯增加12.6万桶,伊拉克增加5.3万桶,其他国家增产幅度均小于4万桶/天,OPEC+累计增加大概48.2万桶,对于整体的供给端影响有限。

最新消息显示俄罗斯计划在2021年1月的会议上支持OPEC+进一步逐渐提高原油产量,因为原油价格正处于最佳区间。俄罗斯副总理诺瓦克表示,鉴于减产行动得到了充分执行,并也已经达到了预期目标,而每桶45至55美元的价格区间是最佳的,因此已经到了可以考虑增产的时候。若油价没有达标,则俄方将永远不会考虑进一步恢复产能;OPEC+部长将每月会晤一次,讨论每次增产的规模,可以视疫情发展应对不确定的需求。下一次会议定于1月4日举行,将确定2月份应向市场增加多少供应。在回应俄罗斯是否想2月份再增加50万桶/天产量时,诺瓦表示:“如果局势正常稳定,我们将支持增产。”目前尚不清楚OPEC+的另一领导国沙特是否会支持增产。上周,沙特石油大臣阿卜杜勒阿齐兹·本·萨勒曼与诺瓦克在利雅得面谈后表示,他想让市场投机者“保持警惕”。今年原油价格之所以能够快速从泥潭中爬出来,沙特功不可没。从预期层面给予了多头极大的信心。

我们在《调整如期到来,会成为下半年战略抄底的最佳机会吗?》中提到,沙特对原油价格、结构和预期管理做的越来越好了。沙特多次提高原油销售官价,当然现货确实趋紧是一方面因素,期货价格上行,现货价格上行,官价自然也上行。但沙特另一个目的在于造就出强势的现货价格,继而通过实货市场的高贴水改造远期曲线。在原油价格极端低值的时候,远期曲线呈现了深度的Contango结构,Contango结构被认为是空头市场,沙特的最终目的其实就是将Contango结构全面扭转为Backwardation结构,Backwardation结构也被认为是牛市结构。

Backwardation之后对多头有利,也算是市场结构和市场情绪的大逆转,沙特以后再推价格就好推了。Backwardation之后其实也是被动去库存的阶段,在深度Contango结构下,有很多的库存套利资金存在,导致全球库存高企,结构转变之后,套利的空间彻底被打没,囤油反而是负利润,于是这些手中有油的不得不抛售,表现在库存结构上就是库存不断下滑,因此改变远期曲线结构也就相当于改变了库存结构。从全年远期曲线变化上来看,随着油价的走高,曲线确实是在走平,目前近端的远期曲线已经变成Backwardation结构。

沙特不仅从预期管理上推升油价,更动用嘴炮武器口头干预。沙特能源大臣在OPEC会议结束后发出来一句强有力的怒吼,对空头发出了严厉的警告!阿卜杜勒阿齐兹亲王警告交易商不要在油市大举押注,他将努力让市场变得“无法预料”。原油投机者不要反对欧佩克+,如有必要,欧佩克+可以主动调整2021年减产配额,而不必等到下一次大会,那些想在原油市场“赌博”的人会感到非常痛苦。

我们在《最佳交易员沙特战书已下,空头敢打压价格就让其感到“痛苦”!》中提到,在以往的减产会议之前或者之后,我们都能看到沙特等国家通过嘴炮的形式来支撑油价,但像此次直接对空头下战书还是首次,这表明OPEC国家对于高油价的期望更加迫切,也更加着急。结合当前OPEC内部凝聚力在低油价的撮合下不断提高,如果油价出现了大幅下滑,我们仍然不能忽视OPEC+稳定市场的决心和信心,因此不管基本面或者宏观情况如何变化,在40美元附近大幅做空油价已经成为了不可能且不划算的交易。

不过俄罗斯方面的表态非常明确,不想再让出更多的市场份额给美国以及其他国家。就在12月底有消息报道利比亚原油产量已经到了128万桶/天,这是过去18个月以来的新高,而且利比亚也明确表态,在原油产量恢复到170万桶/天之前,利比亚不打算做任何的协同减产努力。

另一个让市场不安的因素是伊朗,伊朗方面计划在明年3月前做好准备将其原油和凝析油产量增至450万桶/日,出口增至230万桶/日。伊朗总统哈桑·鲁哈尼几次强调要求伊朗石油部采取一切必要举措,“接下来3个月内” 做好增加原油产量和出口量准备;伊朗石油部长12月底也表现计划将南部港口的原油出口能力从350万桶/日增加到600万桶/日;看来2021年一旦得到美国方面取消制裁,伊朗的原油将迅速冲击国际市场;而目前市场上在推演明年的原油市场供应端变化普遍没有充分考虑伊朗、委内瑞拉带来的冲击;

供给端的另一个变量值得我们注意,委内瑞拉宣布重启对中国的石油出口,这是拜登即将掌权之前供给端对于市场形成冲击的信号。我们之前也分析过拜登执政下,预计会放开对伊朗和委内瑞拉的制裁,据悉中国方面已经有油轮奔向委内瑞拉,预计委内瑞拉的原油产量很有可能会从底部开始反弹,因此供给端的变量也将会变得更加不稳定。在中国之后,伊朗也成为帮助委内瑞拉出口的另一个国家。伊朗向委内瑞拉派出迄今规模最大油轮船队;12月伊朗不顾美国的制裁,向委内瑞拉派出了约10艘油轮组成的迄今规模最大的油轮船队,以帮助这个孤立国家渡过燃料短缺的难关。委内瑞拉原油出口在未来几个月将会逐步恢复似乎已经成为事实。目前委内瑞拉的原油出口量只有十几万桶,在中国和伊朗的帮助下,委内瑞拉的原油出口量很有可能会回到100甚至200万桶/天。

4、艰难运行的炼油产业

全球炼油行业正面临着空前严峻的挑战,不少炼油商纷纷被迫关闭炼厂。在美国和亚洲的几家炼油商和石油巨头最近宣布永久关闭旗下个别炼厂。而在欧洲,虽然目前还没有炼油厂因疫情的影响而永久关闭,不过,大宗商品贸易巨头贡沃集团此前曾表示,考虑暂时停止其位于比利时的安特卫普炼油厂的生产,受影响产能约为11万桶/天。自今年3月以来,全球多地已开始有炼厂因燃料需求暴跌被暂时关闭。全球范围内炼厂开工率显著下滑,加工量降至历史低位。数据显示,过去5年,全球炼厂加工量平均为8028万桶/日,今年2月疫情暴发后,加工量开始下滑,降至8000万桶/日以下,全球炼厂加工量一度创近10年新低,IEA预测,今年全球炼油产能或将缩减640万桶/天。

出现这种局面要归因于疫情影响,全球大部分地区采取限制出行的措施,这导致全球汽柴油及航空煤油等燃料需求锐减。除了一夜之间突然消失的市场需求,炼油商还要面对利润暴跌带来的挑战。

全球原油需求的不振与炼厂利润也有着极大的关系,从全球炼厂利润走势上来看,目前的市场情况确实不支持需求的快速扩张,成品端的弱势格局在裂解利润中反映的淋漓尽致,尤其是全球柴油的裂解价差均为近几年同期的最低值,这显示了全球经济复苏之路曲折漫长。

分区域来看,国内的裂解价差走势要远远好于国外裂解,尤其是上半年的超预期行情,地板价政策以及国内率先控制疫情直接导致国内炼油利润起飞。但随着价格稳定在40美元附近之后,国内的利润也进入到窄幅波动的盘整期。也正是因为如此,国内原油的需求量今年继续攀升,成为全球原油需求寒冬中仅存的一点亮光。

根据统计数据显示,在油价暴跌之际,全球不少地区炼油业的利润曾一度降至负值。而统观全年情况预计,今年全球炼油行业的毛利润将降至1.40美元/桶,创下本世纪以来的最低水平。而此前的公开数据显示,往年炼油商的约为每桶10美元。这也正是导致近期大批炼厂关停的直接原因,相较于近年来亚洲等地兴起的千万吨级的一体化超级炼厂相比,那些年代久远,设备升级难度大、生产低效的炼油厂可能难逃破产命运。

根据IEA统计显示近年来对炼油厂的投资的增长使得2019年全球炼化产能新增200万桶/天,是2010年以来的最高水平。2019年,全球对炼油厂的资本支出约为520亿美元,新增产能220万桶/天,远高于每年增加的80万桶/天的石油需求。增强炼油能力的国家同时也增强了其石油产品出口国的地位。投资活动主要集中在具有结构优势的区域,要么是原料成本低的中东,要么是国内市场需求不断增长的亚洲。对石化工厂的投资2014-2019年期间高达1200亿美元,与炼化行业一样,石化设施的投资增速远超于需求增速,供过于求导致商品价格和利润率下降。2019年许多化工公司盈利大幅下降,与2018年相比下降了60-80%。未来经济前景疲软、产能过剩,给未来几年石化行业的利润率和利用率带来阴影。

4、浮库降至正常,陆上库存仍有待下降

作为全球市场供需情况的最直接反应,库存端的变动显示出全球市场仍处在供应相对紧缺的阶段中,尤其是浮罐库存数的大量下滑。我们在看库存之前,先要看储存成本比较高的全球浮罐库存,浮罐库存之后才看储存成本相对较低的陆上库存。从数据上来看浮罐库存的数量在最近开始大规模的下滑,这是全球原油库存去库的第一步。只有将这些成本较高的库存消化之后,我们才能够看到陆上库存的大规模下滑。

浮罐库存的大幅下滑有两个重要的原因,一个是OPEC供应收缩导致现货紧缺库存不断释放;另一个是月差结构已经不适合高成本的浮罐库存再继续囤积。从布伦特的月差结构上来,浮罐库存的大幅下滑与月差的转变有着很大的关系。在2016年年初原油价格最低的时候,布伦特结构呈现出极深的近月贴水情况,由于远月价格较高,原油库存通过不断的转月操作可以赚取无风险利润,因此当时的原油浮罐库存水平相当的高,不管是哪个市场,都在做着囤油套利的操作。

紧接着OPEC宣布减产计划,需求的回升,价格逐渐走高,月差结构也随着不断变平,最终变成了目前的远月贴水结构。在这种情况之下,囤油套利已经不具备操作的空间,甚至如此操作已经变成“稳赔不赚”的策略,因此拥有高成本浮罐库存的贸易商自然会选择将现货统统销售出去,以至于目前全球的浮罐库存数量大幅下滑。

一般来讲,浮罐库存储藏成本较陆上库存成本要高,当市场需求大于供给时,高成本的浮罐库存会首先释放,而浮罐库存以及陆上库存也会起到对基本面稳定的调节作用。在具有供需调节作用的浮罐库存水平下滑至低值附近之后,库存对于供需偏差的调节作用将会有所减弱,供给的收缩以及需求的扩张势必将引起供需矛盾的放大,这种放大很容易体现的现货市场,继而对期货市场造成一定的影响。

另一个成本较高的库存是中国SC的原油仓单,这部分仓储成本比普通的商业库存成本高出许多,我们最近也看到了SC仓单数量的大幅下滑,一旦时机合适,SC将会重新引领全球市场。最近几次SC盘中突然发力带动外盘价格上涨是未来潜在行情的预演,因此具有多头配置的资金可以选择SC市场,获得强势品种带来的超额收益。

高价库存消化基本完成之后,陆上库存才会得以大量消耗,供给相对偏紧的因子权重就会更多的反应到原油价格中来。最近我们观察美国商业原油库存和OECD商业原油库存发现,去库的过程在缓慢进行,但还不足以改变原油市场的震荡格局,只有当需求端快速恢复带动库存端加速下滑之后我们才能够看到价格的新一轮上行格局。

我们在《库存危机引发油价首行坍塌,恐慌之余炼厂储备迎来良机》中指出,由于出行频率和开车需求的下滑,美国需求直线下滑,即便是在金融危机时期,我们也未曾看到如此猛烈的冲击。现在市场对于需求端的焦点放在疫情是否会令全球再次大规模封锁,一旦实行全面封锁,那么库存端依旧不会表现的亮眼。

疫情VS疫苗

日本政府12月26日宣布,从本月日起至明年1月底,暂停来自所有其他国家和地区的人员入境。在不久前英国因出现病毒变异传染力大增70%被迫封国后,亚洲的日本也难以承受不断创新高的疫情,被迫宣布封国,日本痛下决心封国可能是还要为明年的奥运会做一下努力。冬季疫情的发展让人担心,显然疫情的发展局势是一直超预期。继英国、南非发现病毒变异之后,尼日利亚发现了另一种新冠病毒变异毒株,为第三种被发现的变异毒株;美国疾控中心表示,英国的变异新冠病毒可能会在美国传播;根据马来西亚医学机构研究,在该国现有新冠肺炎确诊病例中确认了4例D614G变异毒株。这一变异毒株传播速度可能比一般毒株快10倍;巴西发现新冠病毒新变种,尚无法确定与英国是否为同一变种……

时间走完2020年,全球新冠肺炎疫情确诊病例累计突破8000万将是确定性事件,虽然跟人类历史上黑死病、鼠疫等最致命的瘟疫相比,新冠疫情致死率明显低很多,但在医学如此发达的今天,仅2020年一年这场疫情仍然让近180万人去世还是让人非常伤感。世卫组织谭德塞表示,过去12个月中,世界被颠覆了,新冠肺炎大流行的影响远超疾病本身,对社会和经济都产生了深远的影响,但这一切并不意外。这些年来有很多报告都指出,世界没有为大流行病做好准备。历史告诉我们,新冠肺炎不会是最后的大流行病。虽然流行病是无从逃避的生活现实,但如果有公共卫生投资和全政府及全社会的支持,可以确保子孙后代继承一个更安全、更具弹性和可持续性的世界

事实证明,疫情对于经济的影响程度要远远大于经济危机,整个2020年,疫情的困扰始终是金融市场不可忽视的因素。与经济危机相比,经济危机更多的是影响富人,而疫情却是无差别攻击,对于全人类的生产生活都产生了巨大的影响。我们多次强调疫情决定需求,而需求将会决定原油价格恢复程度,只要疫情一天不得到有效的控制,那么价格自然也就面临更多的压力,尤其是全球面临二次疫情冲击的情况下。

欧美国家已经证实了他们对疫情的防控措施是难以对疫情有效的控制,也正是因为欧洲疫情的失控在2020年10月底法国德国被迫再次封城,这再次引发市场恐慌,油价因此创出下半年最大跌幅;

就是市场极度悲观之际,11月9日-公司(Pfizer Inc。)和BioNTech SE宣布他们针对SARS-CoV-2的基于mRNA的候选疫苗BNT162b2已证明对参与者具有针对COVID-19的功效,疫苗成为了市场最大的期待,久旱逢甘霖,瞬间点燃了市场情绪,股市、铜、原油等大宗商品都迎来一轮上涨;

2020年11月10日-BioNTech SE和辉瑞(Pfizer)宣布已与欧盟委员会达成协议,向欧盟成员国提供2亿剂抗COVID-19的BNT162b2 mRNA研究性候选疫苗,并向欧洲提供选择权委员会要求再增加一亿剂。

2020年11月18日-辉瑞公司和BioNTech SE宣布,在正在进行的3期研究中进行了最终功效分析后,他们基于mRNA的COVID-19候选疫苗BNT162b2达到了该研究的所有主要功效终点。数据分析表明,未曾感染SARS-CoV-2的参与者(第一个主要目标)以及既往和未曾感染SARS-CoV-2的参与者(第二个主要目标)的疫苗有效率为95%(p <0.0001) ),在每种情况下都应从第二次给药后的7天开始测量。疫苗功效在年龄,性别,种族和种族人口统计数据中均保持一致。

2020年12月11日美国FDA紧急授权使用辉瑞疫苗,美国疾病预防控制中心(ACCD)投票建议为16岁以上美国人群推荐实验性辉瑞-BioNTech COVID-19疫苗,12月23日美国政府宣布将再购买1亿剂辉瑞/ BioNTech COVID-19疫苗。

疫苗接种在全球市场陆续开展,除了辉瑞疫苗,中国的灭活疫苗、俄罗斯的疫苗也陆续在多国投入应用,另外全球还有多支疫苗也都取得不同进展,目前市场对疫苗还是寄予了很高的期望,随着疫苗的量产和广泛接种,疫情局面有望出现明显好转,但是疫情好转趋势的明显迹象是何时,疫情仅仅是好转还是彻底被有效防控仍然值得观察,疫苗量产并接种的时间、规模以及有效性等需要时间来验证。至少在2020年底,新冠疫情形势仍然严峻,病毒变异是否减弱疫苗的作用,都是让市场担心的因素。

另外民众对疫苗的接受度也是一个问题,虽然包括美国下任总统拜登、沙特王储等很多国家首领都做表率接种了疫苗,但还是有很多人持观望态度,法国为例公共卫生局日前公布的最新一期新冠疫情周报显示,法国民众的新冠疫苗接种意愿降低,同时防控措施的执行度也普遍下滑。法国公共卫生局称,此轮调查仅有40%的受访者表示肯定或可能会接种新冠疫苗,这一比例与11月的调查相较下降13%,并且所有年龄层的疫苗接种意愿都有所降低。

可以说疫情在过去的2020年对全球经济各个领域都产生了巨大的影响,对于这个疫情规模持续超预期的演变对人类经济活动的影响我们很难去有经验来应对,也很难去量化疫情对油价的影响力度,这加大了对油价研究的难度。我们希望疫苗能够如预期般发挥作用,控制疫情,让经济发展回到正轨。

拜登新能源政策对原油市场的影响

《2020能源改革报告》中指出世界能源格局在快速的转变,其变化速度远超于绝大多数专家一年前的预期。可再生能源技术飞速发展,其强大的三个竞争对手——碳收集及储存(CCS)、电池存储(蓄电池)和氢能正在开展一场角逐,以减排为目标,帮助越来越多的国家、行业、和公司来实现NetZero(零排放)目标。

越来越多的国家宣布了自己的零排放“NetZero”目标,中国在今年9月时宣布2060年实现零排放;紧接着,随着拜登的当选,美国宣布2050年实现零排放。宣布零排放目标的国家数量也从2016年的1个增长到2019年的8个,再到2020年的16个。

各国将加紧占据清洁能源技术高地,为全球崭新的低碳时代争取一席之地,推进新时期清洁能源国际合作走向新阶段。目前已有大量金融机构宣布不再对发展中国家的化石能源投资项目提供融资服务,如欧洲投资宣布将从2021年底终止对化石燃料能源项目进行投融资;全球最大投资机构公司,将终止或逐步取消对部分化石燃料的贷款;以及亚行宣布将考虑调整能源战略,致力于引导发展中国家迈向低碳经济,将不向部分化石能源项目进行融资等。化石能源项目在未来将更难获得新入融资,清洁能源产业将备受推崇,从而进入全球产业发展的“最佳机遇期”。在产业投资保障的情况下,技术创新就成为核心力量,最先获得清洁能源发展核心技术的国家将可能成为全球清洁能源时代的“先锋”力量,将可能重塑国家竞争力,在新一轮国际竞争合作格局中占据主动。而谁的技术被采纳,谁就将获得标准制定的优先权,谁就能引领这个行业的发展,从而占有更大的市场份额。

美国当选总统拜登宣传在他就任总统的第一天,美国将重新加入《巴黎协定》。此类迹象表明,入主白宫后,奉行多边主义的拜登有望很大程度上回调特朗普的既定政策,包括能源政策。有研究表明拜登堪称美国国会中推动气候变化议题的先驱,曾参与起草气候控制法案,其在奥巴马政府内担任副总统期间也积极规范碳排放,始终支持清洁能源和气候治理。从拜登在此次总统竞选中发表的讲话来看,他在能源政策方面延续了民主党一贯的立场和主张,旗帜鲜明地为清洁能源站台。他表示支持清洁能源革命,并决心挽回特朗普任期内对气候造成的破坏。拜登在竞选纲领中给出了非常详细的绿色能源计划,其实施核心包括新能源的研发、广泛应用与对传统能源的替代升级。同时,拜登还做出了多项促进清洁能源发展的承诺,包括在未来4年内投资2万亿美元来实现能源100%的清洁化和车辆零排放;制定更加严格的燃油排放新标准,确保100%新销售的轻中型车辆实现电动化等。

入主白宫后,拜登可能将寻求扭转特朗普任期内对石油和天然气行业的放松管制措施,同时实施从化石燃料中“合理过渡”的政策,试图建立结构性的经济和政策支持方案,以刺激清洁能源的发展。拜登很可能将工作重点放在减少对化石燃料的需求上,限制甲烷排放,鼓励发展碳捕集与封存技术。从其所秉持的总体理念来看,拜登的立场应与奥巴马时期无异。但当今世界能源发展面临着一系列新的不确定因素,尤其是受到全球化走势和地缘政治变动等方面的影响,拜登团队制定的能源政策将不会仅仅是奥巴马时期的翻版,也将对时局做出回应。

国际能源署预计未来几年国际原油市场将延续供大于求的态势,油价将维持低位震荡,难以有效提振。而廉价的石油和天然气唾手可得,不管是在美国国内还是新兴市场,对清洁能源的需求都将受到抑制。虽然投资清洁能源技术也可以作为经济刺激计划的一部分,但分析认为美国参众两院很难就清洁能源立法达成一致。

事实上除了大力发展清洁能源,不利于页岩油产业发展,拜登还对伊朗和委内瑞拉持放松制裁的主张,或将释放部分潜在产能,使全球石油供应格局保持宽松。美伊可能重新进行核谈判,伊朗重启石油出口。2019年5月,美国退出伊核协议之前,伊朗日产450万桶石油(包括原油和凝析油)。目前,伊朗石油日产量约为250万桶。伊朗通过轮换关闭油田、分散影响,使剩余产能保持在180万桶/日的健康水平,这将保障伊朗在重获出口时可能拥有较为稳定的规模石油产量。事实上或许伊朗方面已经得到了某种承诺,所以在前期伊朗总统反复强调要求伊朗石油部要确保3个月内打足产能回到450万桶/天产量。

早在2019年1月美国实施制裁之前,委内瑞拉的石油产量就已在下降。拜登可能会部分解除制裁,放松部分油气出口,但会相对有限。而更重要的是,委国内油气投资环境将部分得到改善。据rystad预测,2024年前其产量将提升至70万桶/日,直到2023年和2024年才可能恢复至100-120万桶/日。随着清洁低碳转型的全球推进、全球化石能源需求增长乏力,上述两国的石油产量释放或将使全球油气供应持续宽松。

当前,新冠肺炎疫情在国际上尚未得到有效遏制,各国经济复苏缓慢。发展新能源的前期投入高,回报周期长,贯彻新能源政策可能会使美国的经济增长速度放缓。在美元与石油挂钩的结算方式下,大力发展新能源在某种程度上是对既有美元体系的打击,势必经历相当长的阵痛期。美国是否能承受住这样的风险和代价,以及在促进经济复苏的紧迫性与发展新能源、应对气候变化的紧迫性之间,如何寻找到一个平衡点等,都有待进一步观察。

与此同时,国际油气市场震荡。特朗普政府掀起的针对多个国家和地区的贸易战,使得世界各大经济体央行政策收紧,世界经济增长前景不明,加剧了国际市场对能源需求增长放缓的担忧。

市场未来展望—油价重心上移,过程曲折

回顾去年年底对2020年原油市场的展望,没有人能够准确的判断出原油市场的变化,哪怕是疫情爆发后,这个过程也是一个颠覆认知的过程,多数研究机构不断调整着对油市的评估,我们甚至不得不面对一次负油价。站在的当下我们再次展望后市,发现市场还是有很多的不确定性,2021年对于原油市场来说不管是从供需层面的变化还是油价的波动上仍然存在着很大的变数。尽管如此,经历了疫情一年的洗礼之后,我们还是有很多的逻辑线条可以帮助我们大概清楚油价的波动大势。

图片来源:文华财经海通期货投资咨询部

1、OPEC+减产、疫苗定下限

不管是EIA、IEA还是OPEC,均在其报告中对疫情当下的困扰采取了谨慎的观点,普遍下调了近期预期目标,但对于2021年原油需求还是基本给予了580万桶/天左右的增长。需求继续恢复是大势所趋,各大机构对于未来市场还是保持着谨慎的乐观。

基于目前OPEC+减产联盟核心沙特和俄罗斯的态度,我们判断OPEC+减产再次出现破裂的可能性不大,全力维持原油市场平衡是首选项,沙特已经不用多说,就算俄罗斯声明并不想再让出其市场份额,但也是很明确了在油价相对比较理想的情况下才考虑增产。另外就是疫苗的作用大概率在2021年一季度将发挥其作用。所以虽然油价波动会受到一些不确定性因素的影响,但我们认为油价重心2021年逐步抬升会是一个比较确定的大势,另外下方的区间还是比较明确的,布伦特原油为例,大致应该在38-40美元附近;

2、经济恢复,供需恢复定上限

而对于油价的上限则全球经济的恢复程度是主要影响因素,2021年随着疫苗的推出以及美国大选的落幕,全球经济不确定性大幅降低,全球经济将加速复苏这是目前市场的普遍共识。欧美日央行今年以来量化宽松扩表共计超过8万亿美元,接近此前10年的总和。欧美日的广义货币M2增速也都创近年来新高。美国当前的M2同比增速更是高达25%,是二战结束以来的最高水平。在今年疫情背景下,欧美政府不得不实践了“现代货币理论MMT”暨政府财政直接向企业和居民发钱,并大规模举债融资。大规模财政刺激的结果:相比2008年金融危机时美国零售消费出现了连续15个月的负增,今年美国零售消费的负增只持续了3个月(3到5月份),并且3季度消费创历史新高。今年前10个月累计零售已经同比转正。随着疫苗全面铺开,对于欧美国面而言,未来投资和消费有望持续回暖。

流动性带来溢价效应,“钱多”成为了现在决定资产价格最重要的因素。只要这个因素不发生本质的改变,水涨船高的资产价格整体上涨趋势也难以改变。美国股市的疫情牛让我们见证了资本的力量。而在股市、众多大宗商品都得到资金追捧之后,处于历史低价区间的原油,随着供需面的改善有望成为投资者进行资产配置的一个选择;

说到供需,我们就不得不提供应端在2021年面临的压力,OPEC+全力减产才换来难得的油市新平衡,在2021年将面临严峻考验。虽然目前各大机构对2021年的原油需求保持乐观的预估,但供应端的潜在压力仍然是明显高于需求的改善程度。

3、油价对原油产业的反作用

油价本身是原油市场供需最好的平衡器,油价过高必然吸引供应端的增产冲动,还能清楚的记得2018年9月当布伦特油价突破80美金之后,全世界的原油主要输出国几乎都全力增产纷纷录下创记录的产量。高油价为原油增产提供了充足马力,但随之而来的就是灾难性的下跌。而低油价同样威力巨大,崩溃的油价迫使沙特俄罗斯在4月乖乖的坐回到谈判桌前达成了创纪录的970万桶/天的减产协议,并且在油价低于40美元之前你几乎听不到供应端有什么分歧争议的声音,但是油价回到45美元甚至50美元之上以后,供应端明显传来各国的小算盘声。所以2021年,我们跟大多数机构一样对油价判断是重心逐步回升的同时,我们也对于走高的油价带来的供应端压力保持高度关注,这是一个相互影响制衡的因素。

4、总结

对油价的区间判断布伦特大致40-60美元,如果上下都模糊一下的话就是38-65美元的区间;核心逻辑是OPEC+减产为下限定基调,疫苗如果不出现大风险事件也会起到托底作用;上方则是要看需求恢复,和高油价对供应端的松动情况;我们都知道减产联盟也是要增产的,明年200万桶的量是计划中的恢复;另外就是后面会谈到的伊朗等这些非计划内的产能投放;

疫情VS疫苗的效果将被证实是否符合预期,这一点也是我们目前比较担心的地方,因为在2020年底这2个月疫苗的预期被打的太足了,到底是不是能够有效的控制疫情这个后面是需要边走边看,而且控制了疫情之后,经济的恢复,和需求的恢复是不是也能符合预期;

毕竟疫情对一些人们对通勤办公出行习惯等都形成了一些改变;所以需求的恢复是需要去边走边看的;疫苗没有推出之前,人们可以靠预期提供强大的能量,但是如果疫苗普及几个月之后,疫情没有预期改善的情景,那后面就会再生变数。最后就是拜登上任后对,其清洁能源政策和对伊朗、委内瑞拉制裁的接触具体时间表都会对市场产生影响,

所以总体而言,原油市场因为有减产和疫苗的托底,明年整体预期是重心上移的过程,这个大势是确定的,但这个过程中是有很多的因素是不确定性的,这会扰动油价的季节性因素和波动节奏,需要我们来密切的跟进关注。

对未来原油市场后续详细评估需求,并根据实际情况有风险管理及投资策略需求请联系我们。

(文章来源:能源研发中心)